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今年6月份以来，信托产品的收益率跌破6％。据了解，当前，在房地产信托产品普遍兑付延期的情况下，政信信托仍然受到投资者的高度追捧。产品供不应求之下，多家国企信托公司销售的政信产品收益率破6％了。

信托收益率破6，早有先例。这个不算什么新鲜且特殊的事情，却也引起了市场的关注。这种关注，更多的是一种怀念。要知道，在2012年前后，信托产品的收益率普遍都在10％以上，地产类信托产品的收益率15％的也并不罕见，而且更为关键的是在那个时候，信托产品的刚性兑付神话还没有被打破。那真是一个信托行业的黄金年代，也是中国金融行业的黄金年代。站在那个时候的金融人员，谁能预想到金融当前的这个结局呢。

从信托行业从业人员反映出来的情况来看，收益率破6％的原因也简单，就是信托产品的总体供给减少了，以及政信信托产品的底层资产收益率下降了。

一方面，随着房地产市场的下行，大量地产企业违约，这也使得曾经一度以房地产信托为主要业务的川信信托、安信信托早已陷入困境。据了解，这两年在信托行业整体收缩的情况下，逆势扩张发展的信托公司如五矿信托等，之前房地产信托业务开展较多，现在也基本上停止了房地产相关业务，开始探索和开拓资本市场的相关业务。房地产信托产品的供给急剧减少，投资者对于这类产品也是避之唯恐不及。

另一方面，信托产品的另一主力政信类信托产品，面临着底层资产收益率下降的问题。从去年下半年以来，信托政信业务的大本营江苏地区，政府开始加强对于融资平台开展高成本融资的监管，信托首当其冲。

江苏的地市级平台度过2011年前后的融资难关，从2016年以后，融资成本就下行了，已经不是信托业务的目标客户。信托公司近些年开展主动管理业务的目标客户主要是区县级平台。然而，以作者自身的亲身经历来看，很多苏北区域的区县级平台，很多也动辙要求成本在6％以内，超过这个数值需要上级部门专门审核批准。江苏的情况，在全国各地都类似出现。

区县级平台不愿意接受高成本的资金，除了与受到监管限制有关，也与区县级平台缺乏资金需求有关。早在前几个月，中央提出全面加强基建，这让市场深受鼓舞，尤其从事政信业务的信托公司人员更是兴奋。当时，市场上关于加强基建的资金从何而来的讨论很是热烈。

基于2008年以来的历史经验，信托从业人员普遍认定，想要全面加强基建，必不可少的需要融资平台发挥作用。融资平台在有较强的资金需求之下，就会更多的选择信托产品并且接受较高的成本。

然而，几个月之后，融资平台的需求似乎并没有太多的增加。关键的原因是当前融资平台受到政府隐性债务治理相关政策的约束，难以有效举债，开展市场化现金流较差的项目投资。

就在7月19日晚，国务院总理李克强在人民大会堂出席世界经济论坛全球企业家视频特别对话会，在会上表示，中国坚持不搞“大水漫灌”，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。由于形势变化，类似2008年4万亿的政策，在如今难以出现。

单从收益率表现来看，这种现像与2016年前后的情况有似曾相识的感觉。当时的情况是，国开行推出棚改贷款，银行理财规模同比大幅增长，城投企业的融资形势大为改善。国开行的低成本资金替代了信托租赁等高成本的非标融资。当时地市级AA评级城投债券的票面利率也到达4％以下。甚至还一度出现倒挂的现像，也就是购买这些债券的银行理财，为客户提供的预期收益率超过理财产品投资的债券的收益率。理财产品则通过回购杠杆，委托券商管理等方式，来实现正的利差。

作者对于这个形势记忆深刻。在2017年的时候，还与多家信托公司的人员一起开发信托业务，当时跑了一圈中部省份的区县级平台，也只有这些平台才能够勉强提供可供信托业务运转的收益。当时信托公司收取的管理费率约为千五左右，为信托公司推荐高净值客户的三方财富公司收取的中介顾问费率也只有年化千三左右，很多三方公司在此轮资产荒中倒闭离场。也有很多三方财富在收入压力之下，转型私募基金，开展更高风险的业务。

2016年的资产荒之后，信托公司为了业务发展，通过下沉客户层级，政信从地市级平台为主下沉到区县级平台为主。同时，金融市场的收益率也从低点逐步回升，体现出来一定的周期特性。这也让人产生疑问，信托产品当前的收益率下行，到底是一种周期性的表现，还是一种趋势性的表现。作者的观点，当前的收益率下行有一定的周期性成分，但是更多的是趋势性的体现。近十年里，中国的固定收益类产品的收益率，从整体来看处于一个阶梯式下行的通道。

历史不会简单的重复，但总是压着相同的韵脚前行。当前的情况，与2016年前后有相似之处，但是并不完全相同。2016年，引发资产荒的是货币宽松，导致的流动性泛滥。过度冗余的资金如同饿虎，吞噬着一切可食的事物。资产荒之下，金融机构开始放松信贷标准，下沉信用层级。很多在后面爆雷的产品，都是在这个时期设立的。

这正应了一句名言，最差的投资是在最好光景做出的。

当前的资产荒，更多的是一种优质资产荒。与2016年前后不同的地方是风险偏好完全相反。在2016年前后，金融机构及普通投资者风险偏好较大且不断提升，而在当前，资产荒出现同时，金融机构风险偏好较低且不断下降。金融机构过度追逐安全性，在这美国的金融市场里，通常被认为是金融危机的某种特征。次贷危机最顶峰期，美国的短期国债在资金追捧之下，收益率一度为负。

此次资产资产荒与收益率下行，之所以与2016年前后不同，最为重要的原因，是2018年以来的政策，改变了金融体系的特征与结构。2018年的资管新规推出，及去杠杆与强监管的政策组合推出，可以视为中国金融发展的分水岭。金融体系的市场形势、行业惯例、思想理念、行为习惯等各方面都发生了改变。这是理解中国未来金融市场的趋势的一个关键。

在产品供给减少的同时，中国家庭部门的储蓄还在不断增加。据统计数据，今年上半年，中国家庭部门的储蓄增加了10万亿元。在储蓄增加的同时，地产销售同比下降近30％。大量的资金，没有好的投资机会，这也使得包括信托产品在内的固定收益类产品，收益率普遍出现下行。

要理解中国金融市场的当前种种现像和预测未来的趋势，是为关键的是要认识到中国经济体系和金融体系两个特别之处。

一是中国的高储蓄率，相对于美欧日等国家都要高出不少。在完成了原始资本积累之后，高储蓄率使得中国的经济体系的资本处于相对过剩。

一是中国的资本管制。资本管制使得中国过剩的资本无法在全球范围内进行投资，来获取高回报的项目。这两个方面的原因，使得过剩的资本为了争夺国内的优质项目，互相“残杀”，实际已经处于高度内卷状态。

供大于需，必然导致供给方市场议价能力下降，接受较低的价格。因此，包括信托产品在内的固定收益类产品，回报率下降。作者之前甚至进一步认为，中国的特殊国情，资本过剩加之资本运用受限，将使得中国的投资，最终的结局将是资本在整体上的负收益。这是符合经济学上供需原理的现像。低收益与负收益，两者只有程度上的区别，并没有本质方面的区别。供需原理只能告诉我们，资金供给过剩必然导致的资产低收益或负收益的结局，但是无法精确预测金融体系到达这一结局的动态过程。

可以设想的路径有几种：

第一种是低风险的固定收益产品，回报率一降再降，降至低于普遍的物价上涨速率，因而实际利率为负。

第二种是较为严重的通货膨胀，使得固定收益产品的实际回报率为负。

第三种是资产泡沫破灭，价格大跌，房产价格与股票价格在先期出现一定程度的上涨的情况下，出现剧烈下跌，使得参与投资的群体整体处于亏损的状态。而这个过程优胜出来的主体，将引领经济的进一步发展。

自上世纪90年代以来，中国再也没有出现过物价指数上涨百分比超过两位数的年份了。如今中国的生产力发达，外汇储备充裕，货币政策运用日益娴熟，除非经受非常巨大外部冲击，否则较为严重的通货膨胀现像，基本上可以排除。因此，中国两大可能性的是第一种和第三种路径。

从这个角度来讲，当前的政信信托产品收益率虽然相对以前而言，不算很高，但是兑付比较靠谱，也算得上是且投且珍惜的珍稀事物了。

本文源自金融结构化